PARTE II: RISCHIO E FINANZA 

19 4.L’allocazione dei rischi

4.1. Il rischio operativo: chiave di volta del PPP Ho già sottolineato come il trasferimento del rischio operativo sia forse il principale elemento qualificante di un PPP. In concreto, cosa si intende per rischio operativo? La normativa lo definisce come il rischio legato alla esecuzione dei lavori e alla gestione dei servizi, trasferito all’operatore economico quando non è garantito il recupero degli investimenti effettuati o dei costi sostenuti in condizioni operative normali. In altre parole, il partner privato deve essere esposto a una reale incertezza, ad un’effettiva fluttuazione di mercato, tale per cui ogni potenziale perdita non sia puramente nominale o trascurabile. Vale a dire che il fatto di rapportarsi con la Pubblica Amministrazione non deve sottrarre la natura di iniziativa a carattere imprenditoriale. Questo rischio si declina principalmente in due categorie:

• rischio di domanda circa l’incertezza legata alla quantità di utenti che utilizzeranno il servizio come, ad esempio, il traffico autostradale o il numero di utenti di una struttura sanitaria. Se la domanda è inferiore alle attese, i ricavi del privato diminuiscono;

• rischio di disponibilità circa il rischio che l’opera o il servizio non siano resi disponibili secondo gli standard qualitativi e quantitativi definiti nel contratto. In questo caso, il canone (eventualmente) pagato dall’ente pubblico viene decurtato attraverso l’applicazione di penali, incidendo direttamente sui ricavi del privato. A questi si aggiunge il rischio di costruzione, legato a possibili ritardi, difetti o aumenti dei costi durante la fase di realizzazione dell’opera da allocare interamente al privato.

20 4.2. Identificare, valutare e gestire i rischi La gestione del rischio (risk management) rappresenta insieme alla componente di finanziamento il fulcro del PPP ed è un processo strutturato che deve accompagnare l’operazione in tutto il suo ciclo di vita. Si articola in quattro fasi sequenziali. • Identificazione del rischio (risk identification) Vengono individuati tutti i potenziali eventi che potrebbero avere un impatto negativo sul progetto. Questi possono avere natura tecnica, finanziaria, normativa, amministrativa, politica o anche sociale come, ad esempio, cattiva reputazione del progetto, comitati contrari.

• Valutazione del rischio (risk assessment) Per ogni rischio identificato, si stima la probabilità che esso si verifichi e l’entità del suo impatto economico, qualitativo o temporale.

• Gestione e allocazione del rischio (risk management) È il momento in cui si decide come gestire ciascun rischio identificato. In particolare viene definito chi, tra concessionario e concedente, sarà chiamato a gestirlo: trasferirlo al privato, trattenerlo in capo al pubblico, condividerlo tra le parti o mitigarlo attraverso specifiche azioni (es. polizze assicurative). Il principio guida dovrebbe essere quello di allocare ogni rischio al soggetto che è meglio in grado di controllarlo e governarlo con maggiore efficacia e al minor costo, fatta salva la necessità di allocarne la maggior parte (in termini qualitativi e/o quantitativi) al concessionario.

• Monitoraggio e revisione I rischi devono essere costantemente monitorati nel tempo per verificare l’efficacia delle misure di gestione e per identificare eventuali nuovi rischi emergenti. Il monitoraggio si rende necessario anche per evitare sorprese nella fase di esecuzione del contratto e consentire al concessionario, ma soprattutto al concedente, di adottare per tempo misure atte ad evitare il loro verificarsi, che li attenuino o misure compensative senza che né i cittadini utenti né l’operatività e/o i bilanci dell’Amministrazione ne risentano.

21 4.3. La Matrice dei rischi

L’allocazione dei rischi strutturata nella proposta e condivisa con il concedente deve essere formalizzata in un documento contrattuale fondamentale: la Matrice dei rischi. Allegato alla Convenzione, questo documento elenca in modo sistematico tutti i rischi noti, descrive la loro natura e indica in modo inequivocabile a quale parte (pubblica, privata o entrambe) sono attribuiti. La Matrice dei rischi non deve essere un mero esercizio formale. È piuttosto uno strumento operativo che serve a prevenire future controversie e costituisce il fondamento su cui si basa l’equilibrio economico-finanziario dell’intera operazione. Rappresenta una mappa che guida la gestione delle responsabilità. Lo scriverò anche in seguito, ma è un’illusione pensare di riuscire a descrivere in maniera compiuta tutti gli accadimenti positivi o negativi che potrebbero accadere in un arco di medio-lungo periodo. Pertanto, quello che si chiede in fase di risk identification, assessment e management non è una puntuale elencazione di ogni fatto futuro. Bisogna considerare altamente probabile che nell’arco di 10 anni, un evento avverso dovrà essere affrontato (attacco alle Twin Towers? COVID? Guerra in Ucraina? Costi dell’energia e impennata dell’inflazione?), perciò sarà importante che vi sia una seria analisi delle tipologie di rischio e, soprattutto, che la Convenzione contenga al suo interno gli strumenti per gestirle. Non sappiamo cosa accadrà ma è verosimile che qualcosa accadrà: nel momento in cui avverrà, le parti (soprattutto la Pubblica Amministrazione) devono avere la possibilità di gestire l’evento riportando quanto più possibile la situazione in equilibrio. Solitamente, una buona gestione del rischio prevede:

• diversificazione per non concentrare tutti gli investimenti o le risorse in un unico punto; • flessibilità per adottare strumenti che possano adattarsi a scenari inattesi;

• stress test che considerino anche scenari estremi; • semplicità per ridurre le interconnessioni eccessive nei sistemi, limitando la propagazione di una eventuale crisi.

22 5.Il Project Financing 5.1.

La doppia natura del termine Il termine Project Financing (o finanza di progetto) viene spesso usato con una duplice accezione che è necessario distinguere: 1. da un lato, è una tecnica finanziaria; 2. dall’altro, è una procedura amministrativa di affidamento del contratto. Come tecnica finanziaria, il Project Financing è il metodo con cui si finanzia un progetto valutandone la capacità di generare flussi di cassa sufficienti a ripagare il debito contratto per la sua realizzazione e a remunerare il capitale di rischio investito. In quest’ottica, il progetto è un’entità economica a sé stante, separata dai suoi promotori (sponsor). I finanziatori basano la loro decisione primariamente sulla validità del progetto (e della stima dei suoi futuri ricavi) oltre che sulla solidità delle aziende che lo promuovono. Le garanzie richieste sono legate ai ricavi attesi dal progetto stesso. Questa tecnica è adatta per progetti infrastrutturali di grande scala, la cui componente gestionale è rilevante e i flussi di ricavi sono sufficientemente stabili e sostanzialmente prevedibili nel lungo periodo. Accanto alla sua natura di tecnica finanziaria, il Project Financing ha l’ulteriore accezione di procedura amministrativa, disciplinata specificamente dal Codice dei contratti pubblici. In questo contesto, la finanza di progetto non è un modo di finanziare, ma una specifica modalità di affidamento di un contratto di Partenariato PubblicoPrivato. L’operatore economico agisce in qualità di promotore e presenta all’Ente una proposta completa di Progetto di fattibilità, Piano economico-finanziario asseverato, bozza di Convenzione e della specificazione delle caratteristiche del servizio e della gestione. Questa iniziativa può essere totalmente spontanea oppure sollecitata da un avviso esplorativo della Pubblica Amministrazione.

23 Dopo le diverse fasi di apertura al mercato, confronto competitivo con potenziali altre proposte e valutazione della/e proposta/e ritenuta/e più confacenti all’interesse pubblico, l’Ente pubblicherà una gara per la scelta del concessionario. Uno degli elementi qualificanti di questo iter era il riconoscimento al promotore (la cui proposta è stata approvata e posta a base di gara) di un diritto di prelazione. Ciò significava che, qualora all’esito della gara un altro concorrente presentasse un’offerta migliore, il promotore aveva la facoltà di adeguarsi a tali condizioni per aggiudicarsi il contratto. Questo istituto, proprio dell’ordinamento italiano, è stato poi dichiarato contrario alle direttive comunitarie in materia di appalti e concessioni pertanto pare destinato alla disapplicazione. Va precisato che i casi di effettivo ricorso a tale diritto, nella pratica, sono stati rari, nell’ordine del 2% del totale delle iniziative di project financing.

5.2. La società di scopo (SPV)

Per isolare giuridicamente ed economicamente il progetto dal resto delle attività svolte dai promotori, è necessario costituire un veicolo societario dedicato: la società di scopo o Special Purpose Vehicle (SPV). L’SPV è una società – tipicamente di capitali – costituita appositamente dal soggetto che si è aggiudicato il contratto di PPP. Sarà la SPV a divenire formalmente la titolare del contratto di concessione, a contrarre il finanziamento e realizzare e gestire l’opera. La sua funzione è creare un contenitore dedicato che faciliti il monitoraggio da parte dell’ente concedente e dei finanziatori e protegga il progetto da eventuali difficoltà finanziarie dei suoi soci, agevolando (per questo o per altri motivi meno traumatici) l’avvicendamento dei soci, ma fermo il mantenimento dei requisiti del concessionario.

5.3. Vantaggi e criticità del Project Financing Il ricorso alla finanza di progetto offre notevoli vantaggi sia per il pubblico sia per il privato:

• all’ente concedente permette di realizzare opere senza un impatto immediato sul bilancio pubblico e trasferisce efficacemente i rischi di costruzione e di mercato al privato.

24 La valutazione positiva dei finanziatori dovrebbe inoltre fornire una garanzia esterna sulla fattibilità del progetto;

• all’operatore economico consente di finanziare investimenti (magari rilevanti) senza intaccare la propria capacità di indebitamento, oltreché ripartire il rischio con altri partner e/o con i finanziatori. Permette inoltre di ottenere un’elevata leva finanziaria, cioè di sostenere gran parte dell’investimento con debito di natura finanziaria. Tuttavia è una tecnica che presenta anche criticità, soprattutto legate ai maggiori costi di strutturazione (consulenze legali, finanziarie, tecniche) e ad una maggiore complessità contrattuale rispetto ad un finanziamento tradizionale. Inoltre, quello che per il soggetto pubblico rappresenta un vantaggio (contratto di durata medio-lunga, ripartizione del rischio…), non necessariamente potrebbe esserlo per un soggetto privato che potrebbe preferire progetti hit and run, nei quali non rimane per troppo tempo vincolato e dove l’assunzione del rischio si limita alla mera esecuzione di quanto richiesto dalla P.A. La scelta di utilizzare questa tecnica deve quindi essere ponderata in base alla scala e alla natura del progetto. 6.Il Piano Economico-Finanziario (PEF)

6.1. Il PEF come bussola dell’operazione Se la Matrice dei rischi è la mappa, il Piano Economico-Finanziario (PEF) è la bussola che guida l’intera operazione di PPP. È il documento che traduce il progetto in numeri, dimostrandone la convenienza economica e la sostenibilità finanziaria nel tempo. Il PEF non va inteso come una semplice previsione bensì come uno strumento utile per tre aspetti.

• Verificare l’equilibrio economico-finanziario Il PEF dimostra che i ricavi previsti sono in grado di coprire tutti i costi di investimento e di gestione, remunerando adeguatamente sia il capitale di debito (le banche) sia il capitale di rischio (gli azionisti).

25 • Supportare la richiesta di finanziamento

Il PEF è il documento chiave sul quale i finanziatori basano la loro valutazione per decidere se concedere o meno il credito. A dire il vero, spesso il documento presentato ai finanziatori presenta livelli di dettaglio differenti rispetto a quello presentato all’ente concedente, concentrandosi su alcuni aspetti più marginali per quest’ultimo. Ad ogni modo, la struttura e gran parte dei contenuti sono i medesimi.

• Fungere da base contrattuale L’equilibrio descritto nel PEF costituisce un presupposto irrinunciabile del contratto di concessione. Qualsiasi evento straordinario e imprevedibile che alteri in modo significativo questo equilibrio può dare diritto a una revisione del contratto, che dovrà essere adeguatamente normata nello stesso.

6.2. Componenti e struttura del documento Un PEF completo si basa su un set di ipotesi dettagliate (costi di investimento, ricavi operativi, tassi di interesse, fiscalità…) e si articola in tre prospetti previsionali interconnessi tra loro: 1. il Conto economico che mostra la redditività del progetto anno per anno, contrapponendo i ricavi ai costi di competenza (inclusi gli ammortamenti) per determinare l’utile o la perdita del periodo; 2. lo Stato patrimoniale che fotografa il patrimonio della SPV in un preciso momento, illustrando investimenti (attività) e fonti di finanziamento (passività e capitale proprio); 3. il Rendiconto finanziario (cash flow) è il prospetto forse meno attenzionato perché risulta meno leggibile da un occhio non esperto, ma è il più importante per la valutazione di un progetto. Registra tutte le entrate e le uscite monetarie effettive (flussi di cassa), evidenziando la capacità del progetto di generare liquidità per far fronte ai suoi impegni, in primis la capacità di ripagare il debito. A corredo dei prospetti, un PEF ben redatto chiede anche una relazione illustrativa che descrive tutte le ipotesi alla base delle proiezioni e commenta i risultati ottenuti.

26 6.3. L’equilibrio economico-finanziario e il ruolo del contributo pubblico L’obiettivo del PEF è dimostrare il raggiungimento di un equilibrio economico-finanziario che si ottiene quando l’operazione è contemporaneamente conveniente (genera valore) e sostenibile (è in grado di ripagare i debiti), oltreché utile e di pubblico interesse. In molti progetti, i soli ricavi derivanti dall’utenza – ad esempio i pedaggi o le tariffe – non sono sufficienti a garantire questo equilibrio. In tali casi, per rendere il progetto sostenibile, è ammesso un intervento di sostegno da parte dell’ente pubblico. Questo contributo può assumere diverse forme:

4. un contributo finanziario erogato durante la fase di costruzione (spesso a Stato Avanzamento Lavori – SAL); 5. la prestazione di garanzie; 6. la cessione di beni immobili; 7. un contributo finanziario erogato durante la fase di gestione dell’opera, spesso periodicamente e in via continuativa per l’intero arco della concessione (c.d. contributo in conto esercizio). Il suo scopo è quello di chiudere il cerchio del PEF, rendendo l’operazione attraente per gli investitori privati e finanziabile per il sistema bancario. 7.Gli indicatori chiave per misurare il successo (o meno) dell’operazione

7.1. Redditività del progetto: VAN e TIR Per esprimere un giudizio sintetico sulla capacità di un investimento di creare valore, l’analisi finanziaria si affida a due indicatori principali, calcolati a partire dai flussi di cassa del progetto.

27 • Valore Attuale Netto (VAN) Misura la ricchezza incrementale generata dal progetto, attualizzando tutti i flussi di cassa futuri ad un tasso che rappresenta il costo del capitale investito. In termini semplici, risponde alla domanda “Quanto valore crea oggi questo progetto?”. Un VAN positivo o prossimo a zero indica che il progetto è in grado di ripagare l’investimento iniziale e di remunerare i capitali a un tasso congruo, quindi, è economicamente conveniente. • Tasso Interno di Rendimento (TIR) É il tasso di rendimento intrinseco del progetto. Si tratta del tasso di attualizzazione (il tasso utile a calcolare il valore ad oggi di un flusso economico che si genererà in futuro) che rende il VAN esattamente pari a zero. Il TIR risponde alla domanda “Qual è il rendimento percentuale di questo investimento?”. Il progetto è conveniente se il suo TIR è superiore al costo del capitale. In sostanza, se il TIR è superiore al costo del finanziamento da cui si attingono i fondi per effettuare l’investimento e/o se, in linea teorica, è superiore al tasso di rendimento garantito da altri investimento con rischi prossimi allo zero (vedi i titoli di Stato). Questi indicatori possono essere calcolati sia dal punto di vista del progetto nel suo complesso (TIR di progetto) sia dal punto di vista dei soli azionisti (TIR dell’equity o TIR dell’azionista) per misurare la redditività specifica del capitale investito.

7.2. La sostenibilità finanziaria: DSCR e LLCR Mentre VAN e TIR misurano la convenienza, i finanziatori sono interessati soprattutto alla sostenibilità economico-finanziaria. Per misurare questo aspetto, si utilizzano specifici indici di copertura (o cover ratio) cioè indici standard sulla base della tipologia di progetto in grado di sintetizzare la capacità del progetto stesso di ripagare il debito contratto per finanziare gli investimenti.

• Debt Service Cover Ratio (DSCR) È il più significativo indicatore di bancabilità del progetto e misura periodo per periodo (solitamente semestrale o annuale) quante volte il flusso di cassa generato dal progetto è disponibile per ripagare il debito contratto, coprendo la rata di finanziamento (capitale + interessi) previsto in quel periodo. Un DSCR pari a 1,0x significa che la cassa generata è esattamente sufficiente a pagare la rata. Per avere margine di sicurezza, i finanziatori richiedono tipicamente un DSCR minimo compreso tra 1,2x e 1,6x, a seconda della rischiosità del progetto.

• Loan Life Cover Ratio (LLCR) Questo indicatore ha una prospettiva di più lungo termine. Misura il rapporto tra il valore attuale di tutti i flussi di cassa futuri disponibili lungo l’intera vita del finanziamento e l’ammontare del debito residuo in un dato momento. Fornisce una misura della capacità complessiva del progetto di rimborsare il debito fino alla sua estinzione. Anche in questo caso, i finanziatori richiedono un valore superiore a 1,0x come margine di garanzia.

7.3. Dalla convenienza economica alla bancabilità del progetto Un progetto è quindi bancabile quando il suo Piano EconomicoFinanziario dimostra una convenienza economica per gli investitori (VAN > 0, TIR > costo del capitale), ma soprattutto anche una solida capacità di generare flussi di cassa stabili e sufficienti a rispettare i parametri di copertura del debito (DSCR e LLCR) richiesti dai finanziatori. L’equilibrio tra questi indicatori è il cuore della struttura finanziaria dell’operazione di PPP. Per raggiungere la bancabilità, il più delle volte è necessario calibrare attentamente la struttura finanziaria (il rapporto tra debito e capitale proprio: quanti soldi investe l’operatore economico, quanti ne fa prestano i finanziatori…), la durata del finanziamento e l’eventuale contributo pubblico.